王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(p过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ái)除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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