核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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