分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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