文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生>

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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