主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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