核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂trong>在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂ong>

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。