文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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