文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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