平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shà复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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