王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ong>那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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