核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子资金从企(qǐ)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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