文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ng>

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。