文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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