分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shu清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(y清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wè清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢i)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢