核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòn纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思g)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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