核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(f顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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