摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)人次是指什么，人次是单位吗资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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