分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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