文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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