《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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