主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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