平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2016年是什么年ng>2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。