王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ong>那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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