摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，妥否的意思是什么，妥否的用法指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(妥否的意思是什么，妥否的用法shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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