《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(di文章真实身高，文章个人资料简介ǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一文章真实身高，文章个人资料简介(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(文章真实身高，文章个人资料简介yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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