摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(ch四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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