摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yu巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思án)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思