摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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