分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽>结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(y一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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