平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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