平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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