《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(浙k是浙江哪个城市的yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(浙k是浙江哪个城市的tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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