《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(z槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐hàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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