核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín康师傅是哪国的牌子？)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩康师傅是哪国的牌子？张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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