核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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