“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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