王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yìAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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