5月13日，年内首只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF发布公告称，其(qí)累计(jì)有效认购申请份额总额(é)超过20亿份(fèn)发(fā)行(xíng)上(shàng)限，将启动比例配售。这(zhè)则小公(gōng)告(gào)体现出市场对(duì)这一“中特估”主题的(de)追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中特估(gū)”的行情，市场(chǎng)关(guān)注(zhù)度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特(tè)估”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年底及今年一季度，一些基金经理开(kāi)始调仓换股“中特估概(gài)念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面、情绪面、估值(zhí)方式(shì)等问题成(chéng)为市场关注焦点，中国基(jī)金报采(cǎi)访多位投研人士(shì)，解(jiě)析“中特(tè)估”这些焦点问题。

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　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红(hóng)利(lì)ETF罕见出现(xiàn)启动“比例配(pèi)售”情况，今年场(chǎng)内多只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续(xù)有多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金发行，市场对此充满期待，如(rú)5月15日就有3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技引领、央企现代能源(yuán)等(děng)ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央国企(qǐ)基金(jīn)在排(pái)队(duì)入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何(hé)龙(lóng)表示，央(yāng)企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化(huà)因(yīn)素的(de)，近期银行股(gǔ)大涨的一个催化因素就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金(jīn)的申报(bào)发行，我认(rèn)为确实会成为引爆行(xíng)情的催化剂，基本面、资(zī)金面、政策面都(dōu)在向好，下(xià)半年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万(wàn)家基(jī)金章恒(héng)更(gèng)是表(biǎo)示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金指数与量化投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振(zhèn)建就表(biǎo)示，近期密集申报的(de)国央企主题基金主要(yào)涉及“股东(dōng)回(huí)报”、“科(kē)技(jì)引领”、“现代(dài)能源”几大主题(tí)，这样的布局可(kě)以更好支持央国企的(de)估(gū)值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行(xíng)情进(jìn)一(yī)步上涨的(de)催(cuī)化剂。去年以(yǐ)来公募基金(jīn)发行整(zhěng)体平淡，近期多(duō)只国(guó)央企主题基金申报和发行，行情火(huǒ)热下将为市场带来增量资金，有望(wàng)推动进一步上(shàng)涨。”杨振建进(jìn)一步(bù)表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅认为，公(gōng)募(mù)基金积极布局央国企主题基金，一方面是因为(wèi)新一轮深(shēn)化国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠加“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，央(yāng)国企上市公司(sī)的投资价值凸显，该主题的(de)基金将为投资(zī)者提供(gōng)更丰富的工具以参与(yǔ)到央(yāng)国(guó)企投资。另一方面是落实公(gōng)募(mù)基金行业高质(zhì)量发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参与央国(guó)企(qǐ)改革，更好(hǎo)发挥公(gōng)募基金服务资本市场改革(gé)、服务实(shí)体经济和国家(jiā)战略(lüè)的作(zuò)用。

　　王帅(shuài)表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为(wèi)央企相关标的和(hé)板块带来增量(liàng)资(zī)金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中特估(gū)行(xíng)情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中(zhōng)变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市场结(jié)构性行(xíng)情明显，中特估和人工智(zhì)能成为两(liǎng)大明显的主线，而(ér)新能源等(děng)前(qián)期热门赛道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　万家基(jī)金基金经理(lǐ)章恒直(zhí)言，自(zì)己目前重点关注三大(dà)行业，火(huǒ)电、券商(shāng)、军工，这(zhè)三大行业主要是(shì)央企(qǐ)或(huò)地(dì)方国资所在的行业，民(mín)营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先是(shì)基(jī)于行业本身基本面(miàn)在今(jīn)年会有(yǒu)重大的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受(shòu)益于(yú)煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券(quàn)商，会(huì)受益于今年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同时，随(suí)着国有企业改革的推进(jìn)，大概率这些企业(yè)会进入(rù)一(yī)个提质增(zēng)效、释放(fàng)业绩(jì)的过(guò)程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年改革的成果，是(shì)非常基本面(miàn)的，和他过(guò)去(qù)1至2年研究投资思路也非(fēi)常吻合，为(wèi)在下(xià)半年抓住这波中特估的投(tóu)资(zī)机会做好了(le)准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视中特估的(de)投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来(lái)三年分两个阶段。”融通红利机会基金经理(lǐ)何(hé)龙表示，第一阶段也就是今(jīn)年以数字经(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗jīng)济(jì)和“一带一路(lù)”的(de)主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种(zhǒng)，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性(xìng)的机会。第二阶段是未(wèi)来两年，在主题性(xìng)机会消散以后，基于顶(dǐng)层设(shè)计对(duì)国央经营管理价值导向变化(huà)，我们判(pàn)断经营成果随之改变是一个慢变量，会在(zài)未来两年体(tǐ)现在每一个央国(guó)企的报表(biǎo)中。

　　何(hé)龙强(qiáng)调，目前在挖掘公司(sī)经营层面可能发生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局，比(bǐ)如医(yī)药和消费等(děng)行业(yè)。

　　其实一季报已经显露(lù)出不少基金在行动。国金证券研究所数据显示，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股股票池(chí)中，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股主动(dòng)型基金持有股(gǔ)票市(shì)值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持仓(cāng)中，“中(zhōng)特估”概念(niàn)占偏股主动型基(jī)金持有股(gǔ)票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型基(jī)金的持(chí)仓中，占比明显提高。上述(shù)数据显示，根据(jù)偏(piān)股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓(cāng)股的数据(jù)，剔除(chú)个(gè)股涨(zhǎng)跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动加(jiā)仓“中特(tè)估”概念股的市(shì)值占(zhàn)2022年(nián)末股票总市值(zhí)比(bǐ)例(lì)，一(yī)季度超过30％的(de)偏股主动(dòng)型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年(nián)末不持有“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅(jǐn)如此，中信(xìn)证券数据统(tǒng)计(jì)也显(xiǎn)示，一季度主动偏股型公募基(jī)金对港(gǎng)股央国企的持股市(shì)值比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到2019年以来的新高，港股央国(guó)企持股总(zǒng)市值(zhí)占(zhàn)港股(gǔ)持股(gǔ)总(zǒng)市值的比重由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至2023年(nián)一季(jì)度(dù)的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构(gòu)建国央企专门的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深刻影(yǐng)响基(jī)金公(gōng)司的投研，落实(shí)到日常的投研流程和实践之中，不少基金公司(sī)在加大(dà)投研力量，更(gèng)有(yǒu)专(zhuān)门构建(jiàn)国(guó)央企股票库。

　　融通红利机会基(jī)金经理(lǐ)何(hé)龙(lóng)就(jiù)介绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研(yán)究员过去对国央企的固定思维，需要实地考察国央企，并且(qiě)需要利用当前国央企愿意交流(liú)的(de)契机，多花(huā)精力去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，融(róng)通(tōng)基金在(zài)行动(dòng)上，要(yào)求研(yán)究(jiū)员将自(zì)己所覆盖(gài)行业的所有国(guó)央企(qǐ)构(gòu)建专门的股票库(kù)，并进行长期跟(gēn)踪，包括考察(chá)其实地调(diào)研的(de)的成果，了解(jiě)国(guó)央企经营思路和财务导(dǎo)向的变化，结合行业趋势(shì)和特(tè)征(zhēng)，寻找价值洼地(dì)，发现预(yù)期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对“中(zhōng)特(tè)估(gū)”有了(le)更深(shēn)刻的(de)认识：首先(xiān)要认识市场体制机制、行业产(chǎn)业结构(gòu)、主体持续(xù)发展能力等(děng)方面所(suǒ)体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应(yīng)该是(shì)在此(cǐ)基础上构建的具有(yǒu)时(shí)代特(tè)征和中国特色、符(fú)合国家战(zhàn)略导向的估值(zhí)体系(xì)，而不是简单(dān)套用国外的传(chuán)统(tǒng)估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新(xīn)的提(tí)法，但是(shì)这个(gè)概(gài)念(niàn)所涉(shè)及到(dào)的行业和公(gōng)司，一直在(zài)发生的变(biàn)化。”万家(jiā)基金经理(lǐ)章恒表示，万家基金一直非常关注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭(tàn)、金(jīn)融、建(jiàn)筑(zhù)等多个(gè)领域，因此也是一(yī)定能够抓住(zhù)中(zhōng)特估这波行(xíng)情的(de)机会的。同时，随着时局的变化，也在增加相(xiāng)关行业(yè)的(de)研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特色的估(gū)值体(tǐ)系是资本市场使(shǐ)命，投资者需要学习领会并针对(duì)原(yuán)有的估值体系(xì)进行改造，以适(shì)应现(xiàn)实的(de)需要。明(míng)确该体系的框架是(shì)第一位(wèi)的工(gōng)作，合理设置指(zhǐ)标也(yě)非常重要(yào)，投(tóu)资(zī)者的(de)认可(kě)和(hé)实(shí)施是最终该体系能否具备长期价值的基础。不过(guò)，他也提醒，人为(wèi)的拔估值(zhí)是很大的认知误区(qū)，市场化(huà)认可是(shì)基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社会价值(zhí)与国家战略价值(zhí)

　　新估(gū)值方(fāng)式？

　　央国企是国(guó)民经(jīng)济的支(zhī)柱(zhù)，国企央企发展要符(fú)合国家战略(lüè)发展发向，更需要承担社会公共(gòng)责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值体系之(zhī)中，也引(yǐn)发(fā)市场关(guān)注。

　　多数(shù)受(shòu)访的基金经理认(rèn)为，对于国央企的(de)估值(zhí)方(fāng)式(shì)要(yào)充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会(huì)价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)，目前已经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价(jià)国有企业承(chéng)担社(shè)会价值、符(fú)合国(guó)家战(zhàn)略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建中国特色(sè)的价值评价体系，改变从以(yǐ)私(sī)人(rén)股东权益出(chū)发(fā)，现(xiàn)金流折现为主要(yào)方法的单一价值估值(zhí)体系，转向社会整体价值观念、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现企业的社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值(zhí)。”博时基金指数与量(liàng)化投资(zī)部基(jī)金经(jīng)理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建(jiàn)也直(zhí)言，近年来国资委指导国内团队对(duì)于中国特色ESG披露与评价(jià)体系(xì)不断探(tàn)索，结合国际通(tōng)用规则(zé)，目前已经(jīng)形成了(le)初步(bù)的(de)企业(yè)社会(huì)价值评价体系(xì)，其中(zhōng)包括《企业ESG披(pī)露指南》、《中(zhōng)央企业上(shàng)市(shì)公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也认为，“中特(tè)估”应该是注重企业价值的可持(chí)续估(gū)值，要重视股东、员(yuán)工和社会责任等要(yào)素对企(qǐ)业稳健成长的重大意义，重(zhòng)视(shì)稳定的现金流、持(chí)续增长的盈利(lì)、科技创新对提升企业内在价值的积(jī)极作用，这(zhè)样有利于(yú)提高估值定价模型的科学性和有(yǒu)效性。

　　“在指(zhǐ)数编(biān)制(zhì)、策略构建等实务工作中，都有成熟的量化指标可以(yǐ)使用，包括净资产收益率、营(yíng)业现金比(bǐ)率(lǜ)、资产负(fù)债率、研发经费(fèi)投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经理李欣更细致分析在估值思维、估值(zhí)结论、估值判断(duàn)上有变化，尤(yóu)其是估值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产(chǎn)业链(liàn)上下游的(de)衡(héng)量、全要素(sù)成本等，以及在纵向和(hé)横向上的研究，强调(diào)政策优(yōu)惠、产业发(fā)展、市场竞争力和可持续(xù)发(fā)展等(děng)各种因(yīn)素与企业价值的(de)关系。这些因素在对估(gū)值结论和(hé)判断的(de)影(yǐng)响上，也使得中国(guó)特色(sè)的估值体系与(yǔ)传(chuán)统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估(gū)值(zhí)思维的(de)变化(huà)，还有估值结(jié)论(lùn)和估值判断(duàn)的变(biàn)化(huà)，都是为了(le)更好(hǎo)地(dì)适应中国的市场和经济特点，提供更精(jīng)准、更合理的企(qǐ)业估值(zhí)信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家魏凤春直言(yán)，这需(xū)要在实践(jiàn)中(zhōng)进行探索(suǒ)，目前尚没有公认的(de)指(zhǐ)标(biāo)可以(yǐ)使用(yòng)。

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