主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(ché夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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