主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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