文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居(j形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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