核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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