核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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