平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jì订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚n)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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