《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(s穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼hēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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