文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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