文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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