文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(鳄雀鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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