分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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