《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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